Les rendements obligataires américains au plus haut depuis vingt ans

La flambée des rendements et la nouvelle réalité budgétaire

Il y a trois semaines, le marché obligataire mondial a subi un rappel brutal : même les pays les plus riches ont des limites budgétaires. Les rendements à long terme ont grimpé en flèche, et la prime de terme exigée par les investisseurs pour détenir des titres à long terme est revenue à des niveaux records. Les investisseurs ont commencé à exiger des États-Unis, du Japon et de l'Europe un prix plus élevé pour leur prêter de l'argent à 20 et 30 ans.

C'est maintenant que commence la deuxième phase, probablement la plus critique : qui va acheter toute cette dette au nouveau prix. L'entité confrontée le plus directement à ce problème est la plus grande économie du monde et son plus grand emprunteur : le gouvernement des États-Unis. Le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans (la référence « Plain Vanilla » qui dicte le coût de l'argent sur le marché financier mondial) a grimpé à environ 4,8 % au cours de la semaine dernière, tandis que les obligations à 30 ans s'échangent autour de 5,2 %, des niveaux inédits depuis deux décennies.

Une partie de cette récente hausse s'explique par des facteurs connus : des données solides sur l'emploi, la hausse des prix du pétrole et l'attente que la Réserve fédérale (Fed) maintienne ses taux d'intérêt élevés plus longtemps, voire les augmente encore. Il est donc trop tôt pour parler d'une fuite des obligations américaines ou d'une crise de confiance dans le dollar.

Impact sur les entreprises et les consommateurs

La hausse des rendements n'est plus seulement un problème pour le Trésor américain ; elle se répercute également sur les entreprises les plus fragiles de la première économie mondiale. Les obligations d'entreprises sont évaluées sur la base des rendements d'État, auxquels s'ajoute une prime de risque. Par conséquent, les entreprises à faible notation sont aujourd'hui doublement pénalisées : le taux de base augmente et les investisseurs exigent des spreads plus larges.

Actuellement, le spread sur les obligations notées CCC et moins a atteint environ 10,5 points de pourcentage, contre 8,1 points de pourcentage il y a un an. Cela signifie que les entreprises fragiles pourraient devoir refinancer leur dette à des taux d'intérêt à deux chiffres. Cette année, le volume des défauts de paiement a déjà augmenté d'environ 9 % pour atteindre 40 milliards de dollars. La vente massive d'obligations d'État commence ainsi à se transformer d'un problème budgétaire en un risque commercial direct pour les entreprises dont le modèle économique a été bâti à l'époque de l'argent facile.

Ce phénomène touche également les consommateurs américains. La hausse des rendements obligataires, alimentée par les inquiétudes liées à la dette publique élevée, se répercute progressivement sur les ménages à travers le renchérissement des prêts hypothécaires, des prêts automobiles et du crédit à la consommation.

Le retrait des acheteurs traditionnels

Sous le bruit quotidien du marché, un changement structurel majeur est en cours : certains des plus grands acheteurs de dette américaine, historiquement peu sensibles aux prix, réduisent leurs volumes d'achat.

Le Japon, premier détenteur étranger de obligations du Trésor américain avec environ 1 100 milliards de dollars, est l'exemple le plus frappant de ce changement de demande. Pendant près d'un quart de siècle, les taux d'intérêt au Japon ont été nuls ou négatifs, poussant les capitaux japonais vers les obligations souveraines américaines. Aujourd'hui, alors que le rendement des obligations d'État japonaises (JGB) à 10 ans a franchi la barre des 3 %, une véritable alternative nationale est apparue. Fin août, les investisseurs japonais avaient vendu environ 19 milliards de dollars d'obligations étrangères, tandis que les fonds de pension augmentent leur demande de JGB.

Le problème pour le président américain Donald Trump est que le Japon n'est pas le seul :

• Le fonds souverain norvégien, le plus grand au monde avec 2 400 milliards de dollars sous gestion, a récemment recommandé de réduire sa part d'obligations d'État. Si cette mesure est approuvée, elle pourrait réduire son exposition à la dette américaine d'environ 80 milliards de dollars, le fonds soulignant que l'endettement public élevé est devenu une caractéristique systémique des économies développées.

• Les banques centrales ne sont plus les acheteurs dominants de la dette américaine, leur part de marché étant passée d'environ 40 % à la veille de la crise financière à près de 12 % aujourd'hui.

• La Chine a réduit ses avoirs de plus de moitié, passant de 1 300 milliards de dollars à environ 630 milliards de dollars.

À leur place, des investisseurs privés et des fonds spéculatifs à effet de levier ont pris le relais, détenant désormais environ 2 600 milliards de dollars de dette américaine. Ces acteurs sont beaucoup plus sensibles aux prix, à la volatilité et aux exigences de garantie.

Pourtant, il n'y a pas de fuite panique des actifs américains. Selon le Trésor, les investisseurs étrangers détenaient 9 300 milliards de dollars d'obligations en juin. Bien qu'il s'agisse d'une baisse mensuelle de 72 milliards de dollars (due aux réductions du Japon, du Royaume-Uni et de la Chine), le total des avoirs étrangers reste supérieur à celui de l'année dernière. Les flux de capitaux vers les États-Unis ne se sont pas arrêtés, mais le privilège exorbitant dont bénéficiait le gouvernement américain depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale s'effrite.