Dans ce jeu de chaises musicales, personne ne voudra être pris au dépourvu en dernier avec 325 000 milliards de dollars de dette qui s'érode rapidement

L'auteur est avocat de formation, travaillant dans le domaine de la technologie. Il gère un fonds d'investissement en cryptomonnaies et réside aux États-Unis. Il est l'auteur du livre « A Brief History of Money » et enregistre le podcast KanAmerica.com. Sur Twitter @ChananSteinhart

Au cours du mois de juillet, les rendements à l'échéance (taux d'intérêt) des obligations à long terme du gouvernement américain (30 et 10 ans) ont bondi de plus de 7,3 %. Néanmoins, dans sa décision prise il y a environ une semaine, la Réserve fédérale a décidé de laisser son taux d'intérêt de base inchangé. Cette décision ne devrait pas surprendre. Entre une inflation menaçant de pointer le bout de son nez et une économie gémissant sous le poids des intérêts, la Fed a choisi la voie du milieu. Mais le dilemme des taux d'intérêt ne devrait pas disparaître, et de toute façon, le marché obligataire n'est que très peu affecté par ses décisions. Selon Ray Dalio, l'investisseur américain et fondateur du fonds spéculatif Bridgewater, les événements concernant les taux d'intérêt ces jours-ci ne sont rien d'autre qu'une partie intégrante de ce qu'il appelle la « spirale de la mort de la dette ».

Ray Dalio : Sans réformes, une crise est inévitable

Peu de gens ont étudié la montée et la chute des puissances comme Dalio. Il a consacré des années à l'étude des cycles de la dette, de l'argent, de la géopolitique et des empires. Selon lui, les États-Unis sont actuellement à un stade avancé du cycle de la dette et sont entrés dans une phase qu'il appelle la « spirale de la mort de la dette ». Ses caractéristiques incluent une érosion continue de la valeur du dollar, une inflation tenace et des coûts d'intérêt toujours croissants.

Dalio soutient que de tels processus se produisent sur des années. Il prédit que d'ici le début des années trente de ce siècle, le gouvernement aura du mal à vendre les sommes énormes dont il a besoin pour financer la dette et refinancer ses obligations. Selon son évaluation, les États-Unis entreront dans une période de stagflation, incluant une dévaluation continue du pouvoir d'achat du dollar, un approfondissement des tensions sociales et politiques et une perte progressive de son statut de puissance dominante. Dalio estime que les États-Unis ont déjà dépassé le point de non-retour, et la question n'est pas de savoir si un changement se produira, mais à quoi ressemblera la solution au problème de la dette. Sera-t-elle obtenue par une inflation intentionnelle ou incontrôlée, ou par un « accord global » politico-économique ? À son avis, sans réformes significatives, une période de crise financière, sociale et géopolitique profonde est inévitable.

Dalio n'est pas seul. Selon Jeffrey Gundlach, l'un des investisseurs obligataires les plus influents au monde, sur la trajectoire actuelle, le bassin d'acheteurs de dette diminuera progressivement, tandis que les besoins de financement du gouvernement continueront de croître. À mesure que la confiance s'érode, de plus en plus d'investisseurs tourneront leur argent vers des actifs alternatifs comme l'or, les matières premières, les actifs étrangers et les obligations à court terme. À un moment donné, la Réserve fédérale pourrait se retrouver face à un choix presque impossible : permettre aux rendements de continuer à grimper tout en risquant une récession, des baisses brutales des marchés et une instabilité financière, ou intervenir en tant qu'acheteur en dernier ressort et acheter des obligations d'État en gros volumes.

Une telle intervention pourrait stabiliser le marché obligataire à court terme, mais le financement de la dette publique par la banque centrale finira par conduire à l'affaiblissement du dollar et à une pression inflationniste accrue. Selon le scénario de Gundlach, une crise sur le marché obligataire ne devrait pas ressembler à un krach soudain. Ce sera un processus lent dans lequel la demande d'obligations s'érode progressivement et les coûts de financement grimpent, jusqu'à ce que la Fed soit forcée d'intervenir. Le prix sera payé par le public et les investisseurs — par une inflation plus élevée, des rendements réels plus faibles et une érosion de la valeur du dollar.

Le célèbre économiste, le professeur Kenneth Rogoff, ancien haut responsable du Fonds monétaire international, estime également qu'une crise approche. Il convient que les crises de la dette souveraine ne se terminent presque jamais par un événement dramatique unique, mais sont généralement un processus lent et continu dans lequel le fardeau de la dette augmente jusqu'à ce qu'il pèse sur toute l'économie. La croissance continue de la dette publique se transforme en une augmentation des intérêts due à la demande des investisseurs, en une augmentation des dépenses d'intérêt du gouvernement et en une réduction de l'argent disponible pour l'investissement dans les infrastructures, l'éducation, la santé ou l'innovation. Ainsi, l'économie connaît un ralentissement général, précisément au moment où le pays a besoin de croissance pour faire face à la dette. Selon Rogoff, les pays développés n'atteignent presque jamais un défaut de paiement officiel. Au lieu de cela, ils tendent vers des solutions plus sophistiquées pour réduire le fardeau de la dette : une inflation qui érode la valeur réelle de la dette, ou la « répression financière ».

Par « répression financière », il fait référence à des politiques qui encouragent ou forcent les banques, les fonds de pension et les institutions financières à détenir une part croissante de leurs actifs en obligations d'État, même si les intérêts sur celles-ci sont maintenus artificiellement bas. Ainsi, la dette n'est pas officiellement radiée, mais sa valeur est érodée et transférée aux épargnants, qui reçoivent un rendement réel négatif sur leur épargne.

Parallèlement, l'économie entre dans de longues années de croissance lente et même de stagflation. C'est, selon Rogoff, le scénario le plus probable pour une économie développée avec une dette élevée comme les États-Unis. Pas un effondrement soudain, mais des années d'inflation modérée à élevée, de répression financière, de croissance faible et d'érosion progressive de la richesse réelle.

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Existe-t-il des actifs qui peuvent changer l'image de la dette ?

Dans la discussion sur la dette américaine, le débat se concentre sur le côté passif du bilan. Certains soutiennent qu'il s'agit d'une vision déformée. Deux de ces voix éminentes sont Scott Bessent, le secrétaire au Trésor américain, et Stephen Moore, qui a été président du Conseil des conseillers économiques du président Trump, tous deux économistes et professionnels des marchés financiers. Selon eux, le gouvernement fédéral a une énorme colonne d'actifs dans son bilan : terres, or, droits miniers, ressources énergétiques, infrastructures, droits de propriété intellectuelle et autres actifs financiers. Selon Bessent, « les États-Unis ont l'un des bilans les plus solides au monde, mais il n'est pas géré comme un bilan ».

Le gouvernement américain détient environ 28 % des terres du pays. Diverses estimations situent la valeur de ces terres dans une fourchette de 3 000 à 5 000 milliards de dollars, et dans des scénarios encore plus optimistes, plus élevée. Une possibilité est la création d'un organisme dédié qui générera des revenus à partir de cet actif, et émettra ainsi des obligations adossées à ces actifs. De plus, les États-Unis détiennent la plus grande réserve d'or au monde, 8 133 tonnes. Cet or n'est pas enregistré au bilan du Trésor américain au prix du marché, mais à un prix de 42,2 dollars l'once. En conséquence, cet or apparaît au bilan pour une valeur d'environ 11 milliards de dollars seulement, alors que sa valeur économique aux prix actuels du marché approche déjà les mille milliards de dollars. Si le prix de l'or continue de grimper, disons à 12 000 dollars l'once, les réserves d'or des États-Unis vaudraient environ 3 140 milliards de dollars. En d'autres termes, le Trésor américain pourrait, par une simple mise à jour comptable, augmenter ses actifs de plus de 3 000 milliards de dollars par rapport à la valeur actuellement enregistrée.

Ainsi, le gouvernement fédéral, au moins potentiellement, possède des actifs et pas seulement de la dette, et leur portée est très significative. Ces dernières années, l'idée de les utiliser est passée de la marge du monde macroéconomique au centre de la discussion. Mais une telle mesure peut-elle vraiment aider l'économie américaine ?

La réponse courte est peut-être. Lorsque les investisseurs achètent des obligations du gouvernement américain, ils achètent de la confiance. Ils essaient d'évaluer si le gouvernement sera en mesure de respecter ses obligations sur des décennies, sans sombrer dans une inflation élevée ou éroder la valeur du dollar par d'autres moyens. Par conséquent, si le gouvernement présentait un bilan dans lequel une partie de la dette est adossée à des actifs réels comme des terres et des ressources naturelles, il est possible que certains investisseurs voient cela comme un renforcement du bilan — et seraient prêts à se contenter d'un rendement inférieur. Cependant, si toute la mesure ne revient à rien de plus qu'une réévaluation comptable des terres et de l'or, sans changement réel de la politique budgétaire, il est probable que l'impact ne sera que de courte durée et que les marchés traiteront cela comme un exercice financier cosmétique.

En fin de compte, une question restera : l'Amérique a-t-elle la capacité politique de produire un véritable « accord global national » ? Un accord qui inclut de réelles augmentations d'impôts parallèlement à des radiations partielles de dettes et d'actifs, accompagnées de coupes spectaculaires dans la sécurité sociale, Medicare et le budget de la défense. Un tel accord nécessiterait également une réforme structurelle, au moins dans le secteur de la santé. Ou bien cela dégénérera-t-il en inflation, stagflation, répression financière et défaut de paiement réel.

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Et si le processus se raccourcissait d'une décennie à un an ou deux ?

Dalio, Gundlach, Rogoff et d'autres ont avancé des prévisions pessimistes, mais elles contiennent un élément d'optimisme : l'évaluation selon laquelle le processus sera relativement lent et contrôlé. Dans cette fenêtre de temps, l'augmentation de la productivité grâce à l'intelligence artificielle peut grandement aider à faire face au déficit et à la dette. Mais que se passe-t-il si, à cause des médias modernes et des réseaux sociaux, le processus s'accélère ?

Le marché obligataire américain s'élève aujourd'hui à près de 60 000 milliards de dollars, dont environ la moitié a une date d'échéance de 5 ans ou plus. Que se passera-t-il lorsque de plus en plus d'investisseurs réaliseront que détenir des obligations américaines garantit des pertes et une érosion au fil du temps, à la fois en raison de la baisse de la valeur du dollar et de l'inflation ? Un exode croissant de ce marché commencera-t-il, comme le font les banques centrales et les institutions étatiques internationales depuis plusieurs années ? La disparition des acheteurs du marché obligataire poussera-t-elle les taux d'intérêt et l'inflation de plus en plus haut — non pas en une décennie, mais en un an ou deux ?

Comme nous l'avons déjà vu aujourd'hui, le taux d'intérêt (rendement à l'échéance) des obligations monte en flèche. Si la tendance s'accélère et que, disons, 10 % à 20 % du marché obligataire (environ 60 000 milliards) disparaissent sur une période de 12 à 24 mois, sans intervention de la Fed, le taux d'intérêt pourrait doubler, voire tripler. Étant donné que les rendements des obligations d'État à 10 ans constituent la base des taux d'intérêt dans toute l'économie, la signification d'un tel saut est un « choc des taux d'intérêt » qui paralysera l'économie et fera s'effondrer le marché boursier.

Parallèlement, une telle augmentation doublerait ou plus les paiements d'intérêts du gouvernement fédéral, augmenterait le déficit d'au moins 50 % et forcerait Washington à émettre de plus en plus de dettes, juste pour financer ses obligations existantes. Dans de telles circonstances, il semble que la Fed interviendrait et achèterait le déficit de demande de dette publique, elle-même ou par l'intermédiaire des banques commerciales. Mais une telle impression ne ferait que faire grimper l'inflation en 18 à 24 mois, approchant le territoire de l'inflation qui existait dans les années soixante-dix du siècle dernier (au-dessus de 20 %), et ainsi de suite, jusqu'à la perte totale de contrôle.

Les propriétaires de capitaux essaieront de trouver refuge dans des actifs réels

Les États-Unis sont responsables d'environ un quart de l'économie mondiale et de près d'un tiers de la dette mondiale, qui s'élève à 325 000 milliards de dollars. Une crise sur le marché obligataire américain se propagera rapidement à d'autres économies. Dans un tel scénario, de nombreux propriétaires de capitaux essaieront de trouver refuge dans des endroits moins vulnérables à l'érosion continue de la valeur de l'argent, c'est-à-dire dans des actifs réels, tels que l'or, les métaux, les terres agricoles et les matières premières.

Selon un rapport de la Fed de février de cette année, le marché des liquidités aujourd'hui aux États-Unis s'élève à environ 17 500 milliards de dollars, dont environ 7 000 milliards sur des comptes courants. Le montant total des obligations avec des dates d'échéance de 5 ans ou plus est d'environ 31 000 milliards. Il est facile d'imaginer ce qui se passera sur le marché des actifs réels si seulement un tiers du marché des liquidités et un quart du marché obligataire de plus de 5 ans essaient de trouver refuge dans de tels actifs.

Pour cette raison, Dalio recommande depuis un certain temps de détenir 5 % à 15 % du portefeuille d'investissement en or. À son avis, il n'y a pas d'« actif magique » unique qui protège contre tous les scénarios ; son principe central est la diversification entre des actifs qui réagissent différemment à différentes situations économiques. D'autres actifs qu'il recommande sont les matières premières comme l'énergie, les métaux industriels, les produits agricoles et même le Bitcoin. Des actions spécifiques peuvent également protéger pendant une période inflationniste à son avis, surtout celles avec un bilan solide et des produits de base. Un autre actif est la dette publique à court terme (jusqu'à 6 mois), dans laquelle la société d'investissement de Warren Buffett détient près d'un tiers de ses actifs (environ 400 milliards de dollars), un sommet historique.

Le monde d'aujourd'hui est très différent de ce qu'il était il y a 100 ans. Et pourtant, des feux d'avertissement vieux de cent ans venus d'Allemagne clignotent. Une dette sans issue, construite sur son refinancement toujours croissant, finira par conduire à une érosion spectaculaire de la valeur des actifs des prêteurs. Nous ne savons pas comment les choses vont se dérouler, mais il existe une hypothèse raisonnable : lorsque le jeu financier des chaises musicales commencera, personne ne voudra être pris au dépourvu en dernier, détenant 325 000 milliards de dollars de dette dont la valeur s'érode rapidement.