Avertissement inhabituel pour les investisseurs en Israël : en route vers un coup dur pour le marché immobilier et boursier

Les économistes de la maison d'investissement Psagot ont réalisé une revue économique hebdomadaire dans laquelle ils ont abordé l'incertitude concernant l'inflation aux États-Unis et la réaction de la Fed, les ventes d'obligations par des étrangers, principalement par le Japon et la Chine, ainsi que l'augmentation de l'offre d'obligations à la lumière de la croissance continue du déficit américain.

Il est bien connu qu'en août, les marchés sont censés se reposer. À l'exception de quelques lapsus inutiles lors de la conférence de Jackson Hole, il n'y a généralement pas trop de nouvelles passionnantes en août, et les marchés sont souvent en mode pilote automatique à l'approche du dernier trimestre de l'année.

Cette année, nous sommes dans une situation différente où les rendements des obligations américaines à long terme cherchent un point d'ancrage sans vraiment le trouver. La semaine dernière, le Trésor américain a vendu des obligations pour un montant de 742 milliards de dollars lors de neuf adjudications, et la semaine précédente, 638 milliards de dollars rien qu'en bons du Trésor (T-Bills).

Le rendement lors de l'adjudication à 30 ans s'élevait à 5,216 %, le plus haut niveau depuis août 2001, et lors de l'adjudication à 10 ans à 4,683 %, le plus haut niveau depuis août 2007, alors qu'au cours du mois d'août, il a également dépassé deux fois les 4,7 %. Rappelons qu'en février seulement, le rendement à 10 ans s'élevait à 3,95 %. Selon notre évaluation, il existe 3 raisons principales à la hausse des rendements à long terme aux États-Unis, et nous tenterons de vérifier si ces raisons devraient continuer à pousser les rendements à la hausse à l'avenir.

La première et principale raison de la hausse des rendements est l'incertitude concernant l'inflation et surtout la réaction de la Fed à celle-ci. Warsh a pris ses fonctions avec la perception que la Fed parle trop, et a par conséquent annulé les orientations prospectives (forward guidance) et prévoit de se débarrasser du graphique à points (Dot Plot) qui montre les prévisions de taux d'intérêt des membres de la Fed et de réduire la fréquence des apparitions publiques des membres du comité.

L'intention de Warsh est de restaurer la capacité de la Fed à provoquer des chocs afin que la transmission monétaire soit plus forte, mais la signification pratique est que le marché est tenu de prendre en compte à la fois une inflation qui refuse de baisser, une dispersion plus large des scénarios, et la crainte que la Fed soit prête à tolérer une inflation supérieure à l'objectif afin de ne pas augmenter le taux d'intérêt. Le prix de cette incertitude se reflète dans une prime de risque plus élevée dans la partie longue de la courbe, où l'écart entre le rendement à 30 ans et le taux effectif de la Fed s'est élargi à 152 points de base.

La deuxième raison se trouve en dehors des États-Unis. Les données sur les flux de capitaux pour juin ont montré que les détenteurs étrangers ont réduit leurs avoirs de 72 milliards de dollars à 9,3 billions, les banques centrales et les gouvernements étant responsables de 70 milliards de dollars de ce montant, et leurs avoirs sont tombés à 3,78 billions, un plus bas depuis février 2024. La grande histoire, au-delà de la Chine qui a vendu des obligations pour une valeur de 42 milliards de dollars, est bien sûr le Japon qui a réduit à lui seul ses avoirs de 26 milliards de dollars en juin et de 123 milliards depuis février.

Contrairement à la Chine, les ventes japonaises ne découlaient pas d'une diminution de l'appétit pour la dette américaine, mais simplement du besoin de dollars dans le contexte de l'affaiblissement du yen, lorsque le 31 juillet, le Japon est intervenu sur le marché des changes pour un montant de 8,45 billions de yens (environ 53 milliards de dollars) en une seule journée de bourse, la plus grande intervention quotidienne jamais enregistrée. Comme déjà publié, le lendemain, les États-Unis se sont joints à l'intervention sur le marché du yen, pour la première fois depuis environ 30 ans, lorsque la Fed a vendu des euros de ses réserves et a acheté du yen, et le yen s'est renforcé, passant de 164 pour un dollar le 28 juillet à 156,9.

En d'autres termes, les États-Unis ont payé de leur poche pour que le Japon, le plus grand détenteur étranger avec environ 1,1 billion de dollars, ne soit pas contraint de vendre des obligations américaines pour soutenir sa monnaie. Inutile de dire que la manœuvre n'a pas vraiment fonctionné et que le yen s'est à nouveau affaibli depuis, s'établissant à 159,2 yens pour un dollar.

La troisième raison est l'offre. Le total des obligations négociables du gouvernement américain a atteint 31,4 billions de dollars, soit une augmentation de 2,5 billions en un an. Le solde des seuls bons du Trésor (T-Bills) a augmenté de mille milliards de dollars pour atteindre 7 billions.

Jusqu'à présent, le Trésor a poussé l'essentiel de la collecte de fonds vers l'extrémité courte et a épargné la pression sur la partie longue de la courbe, mais la semaine dernière, la Fed de New York a annoncé qu'elle ne procéderait pas à des achats pour gérer les réserves de la mi-août à la mi-septembre, ce qui signifie que ses achats nets de T-Bills tombent à zéro.

Une telle baisse de la demande rendra difficile pour le Trésor d'émettre dans la partie courte et de déplacer la collecte de fonds vers les échéances longues qui ont déjà du mal à absorber l'offre. L'adjudication à 10 ans de la semaine dernière a déjà clôturé à un rendement supérieur à celui enregistré sur le marché juste avant, pour la première fois depuis mai.

Parmi les trois raisons, le facteur monétaire est celui qui est le moins susceptible de continuer à pousser les rendements vers le haut. L'annulation des orientations prospectives est un changement structurel qui oblige le marché à exiger une prime plus élevée pour détenir une duration longue, mais il s'agit d'une correction qui doit être effectuée une fois. Une fois la prime intégrée, il n'y a aucune raison pour qu'elle continue à s'élargir chaque mois.

En d'autres termes, il s'agit d'un saut et non d'une pente. Ce qui changera, c'est la composante inflationniste, qui sera réévaluée à chaque publication d'indice, et sans ancrage médiatique de la part de la Fed, la volatilité autour de chaque publication sera plus élevée que ce à quoi nous sommes habitués. Le facteur japonais, en revanche, ne semble pas du tout épuisé. Le taux d'intérêt au Japon s'établit à 1,0 % et reste inférieur à l'inflation, ce qui signifie qu'il est négatif en termes réels, et tant que cette situation perdure, la pression sur le yen demeure.

Une opération de 53 milliards de dollars en une seule journée de bourse achète à la banque centrale japonaise des jours, peut-être des semaines, mais certainement pas des trimestres de paix industrielle, et par conséquent, les Japonais devront financer le prochain tour à nouveau, au moins partiellement, à partir des réserves.

Même si le cadre de repo de la Fed empêche le Japon de devenir un vendeur forcé, il ne transforme pas le Japon en acheteur, et la Chine continue de réduire ses réserves en dollars à un rythme méthodique de 84 milliards de dollars au cours des 12 derniers mois. Un autre point à noter est que tandis que les avoirs des banques centrales et des gouvernements sont tombés à 3,78 billions de dollars, les avoirs du secteur privé étranger ont grimpé à un record de 5,52 billions.

À première vue, cela semble bon, mais l'acheteur qui remplace le détenteur qui n'est pas sensible au prix est précisément celui qui y est sensible, il exige donc un rendement pour les risques et l'incertitude. En ce qui concerne l'offre d'obligations, la réponse concernant la suite n'est probablement pas économique et il est donc difficile de la déterminer. L'offre continuera de croître tant que le déficit ne changera pas et cela sera déterminé dans les urnes et non sur les marchés, donc jusqu'en novembre, c'est simplement un chiffre que la courbe doit absorber.

Ajoutons à cela la question de la réforme crypto de Trump qui est censée créer une demande pour les T-Bills mais qui est assez bloquée, il est donc difficile d'estimer où les choses vont. On peut aussi ajouter que la pente entre 2 et 10 ans n'est que de 45 points de base, faible en comparaison historique et adaptée à un monde où la croissance est lente. La révolution de l'IA est censée conduire à une croissance rapide mais aussi à une déflation persistante, il est donc difficile de dire à quoi devrait ressembler la courbe dans deux ou trois ans.

Où tout cela nous mène-t-il ? Tout d'abord, en termes d'économie américaine, le canal le plus immédiat est le marché immobilier. Le taux d'intérêt sur les hypothèques aux États-Unis découle des rendements de la partie longue et non du taux de la Fed, et par conséquent, la hausse des rendements se traduit presque immédiatement par un coût de financement plus élevé pour les acheteurs de logements.

Comme la plupart des hypothèques aux États-Unis sont à taux fixe, la pression ne pèse pas sur ceux qui possèdent déjà une maison mais sur les nouveaux acheteurs et sur la mobilité sur le marché, elle s'accumule donc lentement et régulièrement. La même logique s'applique à l'administration elle-même, car tout transfert de collecte de fonds de l'extrémité courte vers l'extrémité longue fixe le coût de la dette aux niveaux les plus élevés depuis 2001 pour les décennies à venir.

Sur les marchés financiers, l'impact passe par les multiples. Un rendement sans risque de 5,27 % pour une échéance de 30 ans augmente la prime de risque que les investisseurs doivent exiger sur les actifs risqués et le fardeau, principalement pour les entreprises dont la valeur repose sur des flux de trésorerie lointains. Cela ne signifie pas que les prix des actions doivent baisser, mais cela signifie qu'il leur est plus difficile de monter et que la marge d'erreur dans la tarification se réduit. En Israël, l'impact devrait se concentrer sur la partie longue de la courbe.

Historiquement, les rendements américains ont un impact matériel sur les échéances longues sur le marché local, tandis que la partie courte découle principalement de la politique de la Banque d'Israël. Par conséquent, même si les attentes de nouvelles baisses des taux d'intérêt en Israël se réalisent pleinement, elles réduiront principalement les rendements à court terme, tandis que les rendements à long terme resteront liés à ce qui se passe à Washington et à Tokyo.

Comme jusqu'à présent l'écart entre les États-Unis et Israël s'est creusé, il sera difficile pour ceux qui allongent la duration en Israël d'expliquer exactement pour quoi ils reçoivent une compensation, surtout lorsque l'éléphant du problème budgétaire dans le contexte des besoins de sécurité bouge sans repos dans la pièce. Conformément à tout cela, nous continuons à privilégier le portefeuille à duration moyenne-courte dans le portefeuille obligataire et ne voyons pas de raison suffisamment valable pour l'allonger.