Un autre signe avant-coureur de la bulle : payer plus cher pour la même action sur différents marchés
Le grand écart entre l'action SK Hynix négociée aux États-Unis et celle négociée en Corée du Sud indique un enthousiasme excessif des investisseurs.
Il est facile de trouver des investisseurs baissiers qui soutiennent qu'une action ou une autre, voire le marché dans son ensemble, est évaluée bien au-delà de sa valeur réelle. Habituellement, il s'agit d'une question d'opinion, mais ce n'est pas le cas de l'action SK Hynix, la coqueluche de l'industrie technologique sud-coréenne, qui a été récemment introduite en bourse à New York.
Plus tôt ce mois-ci, le fabricant de puces a émis, sous les applaudissements, des certificats de dépôt américains (ADR) — en plus de sa cotation de longue date à la bourse sud-coréenne. Chaque nouveau certificat de dépôt est adossé à un dixième d'une action négociée à Séoul, et il peut être converti en action sud-coréenne avec une relative facilité.
Cependant, aucune personne sensée ne choisirait de le faire, car les actions négociées aux États-Unis se négocient avec une prime importante par rapport à leur prix en Corée du Sud, après ajustement du taux de change.
C'est un autre signe de l'enthousiasme excessif entourant les actions liées à l'intelligence artificielle. Depuis que les ADR ont commencé à être négociés il y a deux semaines, leur prime a varié entre 16 % et 51 %. Les investisseurs américains paient un prix élevé pour la commodité d'acheter l'action du fabricant de puces mémoire à New York au lieu de trouver un courtier prêt à négocier des actions cotées en Corée du Sud. Cela reflète une volonté plus large de payer un prix exorbitant pour les actions de puces en général, et les actions du secteur de la mémoire en particulier.
La prime inhabituelle sur les certificats de dépôt américains est exactement le genre de phénomène qui ne devrait pas se produire sur les marchés. Le prix des coupes de cheveux ou des chambres d'hôtel, par exemple, peut être très différent d'un endroit à l'autre car ils ne peuvent pas être déplacés. Mais les actions sont un actif virtuel qui peut être transféré instantanément, de sorte que les traders d'arbitrage exploitent généralement les écarts de prix importants entre les actions à double cotation pour réaliser un profit.
Le problème est qu'il n'y a aucune possibilité d'arbitrage sans risque entre les actions négociées en Corée du Sud et celles négociées aux États-Unis. Bien que les certificats de dépôt puissent être convertis en actions négociées en Corée du Sud, les restrictions réglementaires rendent difficile leur reconversion, et la rendent même impossible sans l'approbation de l'entreprise.
Dans une situation normale, une prime de 29 %, comme celle enregistrée récemment, inciterait les fonds spéculatifs à acheter des actions à Séoul, à les convertir en ADR et à vendre simultanément les certificats à découvert à New York. Cependant, l'impossibilité de les reconvertir laisse les fonds spéculatifs exposés à de lourdes pertes si la prime continue de croître.
Demande incontrôlée
Pour les investisseurs cherchant à acheter l'action et à la conserver pendant une longue période, le choix est simple : s'il faut payer 29 % de plus pour le même actif, cela vaut la peine d'investir les efforts et les coûts liés à l'achat de l'action sud-coréenne via un appel téléphonique à un courtier (la plupart des grandes sociétés de courtage aux États-Unis ne proposent pas de négociation en ligne d'actions sud-coréennes).
La situation des traders professionnels est différente. De leur point de vue, il doit y avoir une explication à l'existence de cette prime.
Une partie de la prime est effectivement justifiée. En Corée du Sud, il existe une taxe sur la négociation d'actions, alors qu'aux États-Unis, une telle taxe n'existe pas. De plus, les coûts de négociation aux États-Unis sont plus bas, et les frais de garde des titres sont moins chers. Le fait que les ADR soient libellés en dollars évite également aux investisseurs américains d'avoir à se couvrir contre les fluctuations des taux de change. Paul Foley, responsable de la gestion de portefeuille pour la région Europe, Moyen-Orient et Afrique chez Dimensional Fund, note que les certificats de dépôt sont également plus efficaces sur le plan fiscal que les actions sud-coréennes détenues dans des ETF américains.
Tout cela justifie une prime de quelques points de pourcentage. Les ADR de Taiwan Semiconductor (TSMC), qui sont également difficiles à arbitrer, ont une histoire plus longue. Au cours de la décennie 2010-2020, ils se sont négociés avec une prime moyenne de 3,2 %. Tant que la prime reste relativement stable, il n'y a aucun obstacle à l'achat du certificat, car il est probable que la prime existera toujours au moment de la vendre.
Cependant, la prime sur les certificats de dépôt de TSMC a bondi pendant la bulle boursière post-COVID, et à nouveau lorsque la demande d'investissements dans l'IA a conduit les investisseurs américains à parier sur le fournisseur de puces de Nvidia. Depuis le lancement de ChatGPT en 2022, la prime sur les certificats de suivi de TSMC a atteint en moyenne 15 % après que les investisseurs américains ont prouvé qu'ils étaient prêts à payer beaucoup plus que leurs homologues taïwanais.
L'ampleur de la prime sur l'action SK Hynix indique une demande incontrôlée pour la négociation d'actions de puces aux États-Unis, encore plus qu'en Corée du Sud, où la négociation motivée par la peur de manquer une opportunité (FOMO) est devenue un phénomène depuis longtemps. Selon les modèles d'évaluation HOLT d'UBS, ce phénomène est également évident dans les actions ordinaires, où les actions technologiques américaines, et surtout les actions de puces, se négocient à une valorisation beaucoup plus élevée que les actions technologiques comparables en Asie. Cependant, il est difficile de comparer les valorisations. Les ADR américains sont essentiellement des reçus pour des actions négociées sur d'autres bourses, et permettent donc une comparaison directe.
Qu'est-ce qui nuira aux investisseurs ?
Une prime élevée sur les ADR n'annonce pas toujours une catastrophe. En 2008-2009, la prime élevée sur les certificats de suivi de TSMC était due au fait que le prix des actions à Taïwan avait chuté plus fortement que le prix des certificats.
Les marchés ne sont pas parfaitement efficaces, mais ils sont assez efficaces. En fin de compte, suffisamment d'investisseurs réaliseront qu'avec un peu d'effort, on peut acheter la même action à un prix beaucoup plus bas en Corée du Sud, ou l'entreprise émettra des certificats de suivi américains supplémentaires pour exploiter la prime, ou l'enthousiasme s'estompera.
Ceux qui achètent les ADR ne seront pas lésés si la prime baisse parce que les actions en Corée du Sud comblent l'écart. Mais ils seront lésés si l'entreprise utilise les actions aux États-Unis comme une tirelire, et ils souffriront davantage si la prime diminue parce que les actions de puces en Corée du Sud et aux États-Unis s'effondrent. Et en attendant, la prime peut tout faire, y compris continuer à croître de manière significative.
Cet article a été traduit par Globes exclusivement à partir du Wall Street Journal.
