Après 20 ans de complaisance, les marchés ont recommencé à évaluer les dettes des grandes économies

Pendant près de deux décennies, les gouvernements des pays développés se sont habitués à une réalité économique inhabituelle, voire étrange : contrairement à toute logique économique, les dettes souveraines ont gonflé, mais les marchés les ont à peine sanctionnées pour cela. Les États-Unis ont franchi le seuil de 100 % du ratio dette/PIB, la France s'est approchée de 120 %, tandis que le Japon vit depuis des années avec un ratio dette/PIB supérieur à 200 %. Si ces chiffres apparaissaient dans les bilans d'une économie émergente, ils susciteraient immédiatement un débat sur une crise de la dette, un défaut de paiement ou un sauvetage international. Cependant, dans le monde développé, ils ont été acceptés avec une quasi-indifférence.

La semaine dernière, nous avons reçu un rappel que cette réalité n'est pas une loi de la nature et, comme beaucoup l'ont averti récemment, elle pourrait se retourner. Une vague de ventes brutale sur les obligations d'État à long terme a fait grimper les rendements dans certaines des économies les plus importantes du monde à des niveaux jamais vus depuis des années, voire des décennies. Aux États-Unis, le rendement des obligations à 30 ans a grimpé à 5,34 %, le plus haut niveau depuis 2007. Le rendement des obligations à 10 ans s'est approché de 4,7 %. En Allemagne, les obligations à 10 ans ont atteint un sommet en 15 ans, et au Japon, le rendement à 10 ans a touché 2,945 %, le plus haut niveau depuis 1996.

Les marchés ont bien compris qu'il ne s'agit pas d'un simple chapitre supplémentaire dans le cycle mondial des taux d'intérêt. Ils ont également compris que « l'événement » se produit précisément à l'extrémité longue de la courbe des taux, celle qui a une longue durée. Lorsque le rendement à deux ans augmente, il est facile de comprendre ce que le marché signale : les investisseurs estiment que la banque centrale maintiendra le taux d'intérêt à un niveau plus élevé, et exigent donc une compensation plus importante pour des obligations plus risquées. Mais celui qui achète une obligation à 30 ans ne parie pas seulement sur la prochaine décision des banques centrales en matière de taux d'intérêt. Il doit estimer à quoi ressemblera l'inflation dans une décennie, combien de dettes le gouvernement devra refinancer, combien de nouvelles obligations inonderont le marché et qui exactement sera prêt à les acheter. Par conséquent, le concept qui est revenu sur le devant de la scène est la prime de terme. Brève explication : en principe, le rendement d'une obligation à 10 ans se compose de deux parties — la moyenne des taux d'intérêt à court terme que les investisseurs s'attendent à voir au cours de la prochaine décennie, et une majoration qu'ils exigent pour accepter de bloquer leur argent. Cette majoration est la prime de terme — la rémunération que l'investisseur exige pour le risque que l'inflation, les taux d'intérêt, la dette, l'offre d'obligations ou les conditions financières soient très différents dans cinq ou 20 ans.

Les raisons de la hausse de la prime s'accumulent. Aux États-Unis, la dette publique a franchi les 40 000 milliards de dollars et les déficits restent importants ; en Europe, le besoin de financer simultanément le vieillissement de la population, les infrastructures et le réarmement se renforce. En plus de tout cela, un nouveau concurrent pour le pool de capitaux s'est ajouté — les géants de la technologie, dont Meta, Alphabet et Amazon, lèvent des sommes énormes pour construire des centres de données et des infrastructures informatiques. Selon l'agence Reuters, les entreprises liées à la vague d'investissements dans l'IA ont déjà levé plus de 220 milliards de dollars cette année dans le cadre d'un marché des obligations d'entreprises qui a émis environ 1 680 milliards de dollars jusqu'à la mi-août. Bien que des entités comme Goldman Sachs estiment que l'impact direct des investissements dans l'IA sur les rendements des obligations d'État est encore limité, la direction est claire. Il y a aujourd'hui beaucoup plus d'entités qui veulent emprunter à long terme, et les obligations d'entreprises dans le secteur le plus en vogue au monde sont désormais en concurrence pour l'argent. Parallèlement, l'ère de l'assouplissement quantitatif (QE), où la banque centrale achetait facilement des milliers de milliards de dollars d'obligations d'État, a été remplacée par un monde où les bilans ne s'étendent plus avec la même facilité.

L'histoire la plus brûlante sur le marché obligataire vient du Japon, le plus grand détenteur d'obligations américaines et une économie avec l'un des taux d'épargne nette les plus élevés au monde. Pendant toute une génération, l'investisseur japonais avait une incitation presque intégrée à envoyer de l'argent à l'étranger, puisque le rendement des obligations japonaises était proche de 0 % par rapport à environ 3-4 % et plus aux États-Unis. Par conséquent, les banques, les compagnies d'assurance et les fonds japonais sont devenus l'une des sources d'épargne les plus importantes pour les marchés financiers occidentaux. Cependant, l'équation a changé : les obligations d'État japonaises à 10 ans offrent un rendement proche de 3 %, et pour 30 ans, plus de 4 %. En conséquence, les gestionnaires d'actifs japonais lancent de nouveaux produits pour rapatrier l'argent du public. Ce tournant est particulièrement significatif pour les États-Unis et, par conséquent, pour l'ensemble du marché. Le Japon détient des obligations américaines d'une valeur d'environ 1 140 milliards de dollars, soit environ 12 % de celles détenues par des étrangers. Pour faire bouger le marché, il suffit qu'une compagnie d'assurance ou un fonds de pension japonais décide que désormais, il peut obtenir un rendement suffisant chez lui. Rapatrier les investissements de Wall Street vers Tokyo devrait en théorie nécessiter la vente de dollars et l'achat de yens, ce qui renforcerait la monnaie japonaise. Cependant, une hausse du rendement, qui peut être un signe de normalisation de l'économie et des taux d'intérêt, peut également indiquer une crainte de l'inflation et d'une crise budgétaire. La sensibilité de Washington à ce qui se passe a pu être observée la semaine dernière, lorsque le Trésor américain a annoncé qu'il doublerait (au moins) le volume de ses rachats d'obligations à 10-30 ans, passant de 2 milliards de dollars à 4 milliards. Le rendement à 30 ans, qui avait atteint 5,337 % la veille, est immédiatement tombé en dessous de 5,2 %. Il est important d'être précis : il ne s'agit pas d'un assouplissement quantitatif, mais d'une mesure du gouvernement, qui rachète d'anciennes obligations moins liquides en émettant une nouvelle dette. Et pourtant, il faut se souvenir du timing. L'annonce a été faite le lendemain du jour où le rendement à 30 ans a atteint un sommet en deux décennies.

Israël n'est pas encore victime de la vague de ventes d'obligations. Israël a également sa place dans l'histoire des obligations mondiales, et c'est intéressant car pour l'instant, il se déplace dans la direction opposée. Le rendement des obligations en shekels à 10 ans du gouvernement israélien est d'environ 3,8 %, nettement inférieur aux 4,6-4,7 % du gouvernement américain. Fin 2025, il était encore d'environ 4-4,1 %, suite aux combats en Iran et au Liban au premier trimestre. Cela ne signifie pas, bien sûr, que le marché pense qu'Israël est plus sûr que les États-Unis. Il s'agit d'obligations dans des devises différentes. En Israël, l'inflation est faible, la Banque d'Israël a déjà abaissé le taux d'intérêt à 3,5 % et prévoit un taux d'intérêt de base d'environ 3 % dans un an. La prime de risque du gouvernement israélien, mesurée par les CDS, est passée de 143 points il y a deux ans à 54 points la semaine dernière, un niveau similaire à celui du 6 octobre 2023. Par conséquent, la courbe en shekels reflète une trajectoire de taux d'intérêt complètement différente de celle des États-Unis. Mais en comparant Israël aux États-Unis dans la même devise, l'image est plus claire. Lors de l'émission internationale en janvier, le comptable général du Trésor a levé 6 milliards de dollars sur cinq, dix et 30 ans et a payé un spread de 90-125 points de base au-dessus des obligations du gouvernement américain. Par conséquent, si le rendement à 30 ans du Trésor américain augmente, le coût d'emprunt en dollars d'Israël augmente également, même si la prime de risque israélienne ne change pas d'un seul point de base.

Israël dispose actuellement d'un avantage significatif. La plupart de ses besoins de financement proviennent toujours du marché local, il est donc moins dépendant de l'investisseur étranger. Mais il entre dans une nouvelle ère où le ratio de la dette a déjà grimpé d'environ 60 % du PIB avant la guerre à environ 70 %, et les dépenses de défense ont doublé pour atteindre environ 8 %. La Banque d'Israël prévoit un déficit de 4,9 % du PIB cette année et une dette qui restera autour de 69 % même en 2027. Et c'est peut-être la leçon israélienne la plus importante. Israël n'est pas encore victime de la vague de ventes d'obligations à long terme. La faible inflation, le shekel fort et une grande base d'épargne locale lui offrent pour l'instant une couche de protection. Mais il entre dans une ère où les investisseurs mondiaux recommencent à regarder la dette publique et à poser des questions qui semblaient presque obsolètes depuis des années — combien de dettes avez-vous, combien en émettrez-vous encore et quel prix êtes-vous prêt à payer pour les détenir pendant 30 ans. De plus, c'est une ère où les gouvernements ont particulièrement besoin d'argent en raison du vieillissement de la population et du bond des coûts de la défense. À ce stade, il n'y a pas encore de grève des acheteurs, ni de crise de la dette dans les pays développés. Certainement pas de refus de financer la dette des États-Unis, du Japon ou de l'Europe. Mais le marché signale qu'il exige simplement plus d'argent pour le faire.