Comment un bond de 735 % d'une action en une journée crée un test d'évaluation
Ce mois-ci, le groupe Delek a distribué à ses actionnaires, sous forme de dividende en nature, les actions de sa filiale (100 %) Delek Yezum. Le seul actif de Delek Yezum est le droit de recevoir des redevances prioritaires sur les revenus de NewMed Energy provenant du gisement Leviathan.
Ce mois-ci, le groupe Delek a distribué à ses actionnaires, sous forme de dividende en nature, les actions de sa filiale (100 %) Delek Yezum. Le seul actif de Delek Yezum est le droit de recevoir des redevances prioritaires (overriding royalties) sur les revenus de NewMed Energy provenant du gisement Leviathan. Apparemment, il s'agit d'une mesure corporative ponctuelle, mais en pratique, elle offre l'occasion d'examiner certaines des questions les plus intéressantes et les plus complexes dans le domaine de l'évaluation : comment évaluer une entreprise dont toute l'activité repose sur des redevances, comment déduire sa valeur de la valeur boursière d'entreprises similaires, et que peut-on apprendre d'un modèle de flux de trésorerie actualisés (DCF) ? Pour répondre à ces questions, il faut d'abord comprendre comment fonctionne le gisement Leviathan, quel est le mécanisme des redevances prioritaires et comment la distribution d'un dividende en nature affecte les investisseurs et les transactions boursières.
Le gisement Leviathan est le plus grand gisement de gaz naturel découvert dans les eaux économiques d'Israël. Il a été découvert en 2010 et l'extraction commerciale de gaz a commencé fin 2019. Le gisement est détenu par trois partenaires : Chevron (40 %), qui agit en tant qu'opérateur du gisement, le partenariat NewMed Energy (43 %), filiale du groupe Delek, et Ratio (15 %). En 2025, le gisement a produit environ 10,9 milliards de mètres cubes (BCM) de gaz naturel. La production a été inférieure à la pleine capacité en raison de deux arrêts temporaires — l'un pendant la guerre de 12 jours et l'autre pour des travaux de modernisation des installations de production. Environ 57 % des ventes de gaz ont été dirigées vers l'Égypte, environ 26 % vers la Jordanie et seulement 17 % vers le marché israélien. Les revenus du gisement provenant de la vente de gaz naturel et de condensat cette année-là se sont élevés à environ 2,23 milliards de dollars, dont 98 % provenaient de la vente de gaz naturel. En 2026, la capacité de production du gisement est passée à 14 BCM par an. Parallèlement, les partenaires promeuvent un autre plan d'expansion, dans le cadre duquel la capacité de production devrait atteindre 21 BCM d'ici la fin de la décennie. Si le plan est achevé comme prévu, les revenus du gisement pourraient atteindre environ 4,5 milliards de dollars par an. Leviathan est l'actif central de NewMed Energy et de Ratio, et c'est aussi la source des redevances prioritaires de Delek Yezum. Par conséquent, toute tentative d'estimer la valeur de Delek Yezum doit commencer par la compréhension de la structure économique du gisement et des droits qui en découlent.
Comment les redevances prioritaires sont-elles nées ? La plupart des activités d'exploration pétrolière et gazière en Israël étaient auparavant menées par le biais de partenariats limités dans lesquels opère un associé commandité, responsable de la gestion courante du partenariat, aux côtés d'associés commanditaires fournissant le capital. Dès la création des partenariats, il a été déterminé que le partenariat paierait des redevances prioritaires à l'associé commandité et à d'autres parties, en échange de l'initiation du projet, de sa gestion ou du transfert des droits. À cette époque, le secteur de l'exploration gazière en Israël était considéré comme particulièrement risqué et la probabilité d'une découverte commerciale était perçue comme faible. La découverte des gisements de Yam Tethys, puis de Tamar, Leviathan, Karish et Tanin, a changé la donne et a fait d'Israël un producteur de gaz important. En conséquence, la valeur économique des droits aux redevances prioritaires, qui constituent un pourcentage des revenus de la vente de gaz après déduction de certains coûts directs — un modèle connu sous le nom de « revenus à la tête de puits » — a également augmenté. Aujourd'hui, ces coûts représentent environ 11,5 % des revenus du gisement. En revanche, les détenteurs de droits sur le gisement supportent également les redevances dues à l'État, les investissements de développement et les frais d'entretien courants. Un propriétaire de redevances prioritaires ne participe pas à la plupart de ces coûts, et la valeur économique de 1 % d'une redevance prioritaire est donc supérieure à la valeur de 1 % de détention directe du gisement. Cette distinction est la pierre angulaire du modèle de tarification qui sera présenté plus loin.
Lors d'une distribution de dividende ordinaire, l'entreprise transfère des liquidités à ses actionnaires. Une distribution de dividende en nature fonctionne sur le même principe, sauf qu'au lieu d'espèces, un autre actif est transféré aux actionnaires — généralement des actions d'une filiale. Dans le cas du groupe Delek, le droit de recevoir des redevances prioritaires sur les revenus de NewMed Energy provenant du gisement Leviathan a d'abord été transféré à Delek Yezum. Parallèlement, l'entreprise a contracté un prêt bancaire d'environ 250 millions de dollars et, après compensation des soldes avec le groupe Delek, il lui restait des dettes financières nettes d'environ 233 millions de dollars. Après avoir terminé l'opération, le groupe Delek a distribué toutes les actions de Delek Yezum à ses actionnaires sous forme de dividende en nature. Du point de vue des investisseurs, une nouvelle société publique est née, dont toute l'activité repose sur la réception de redevances prioritaires du gisement Leviathan.
Première méthode : regarder Ratio
L'un des moyens d'estimer la valeur de Delek Yezum est de se fier à la manière dont le marché des capitaux évalue les entreprises détenant des droits sur le gisement Leviathan. En effet, s'il est possible de déduire de la valeur boursière de Ratio la valeur que les investisseurs attribuent à l'ensemble du gisement, il est possible d'estimer sur cette base la valeur de Delek Yezum. Ratio détient 15 % du gisement Leviathan, mais sa part économique dans le gisement est plus faible car elle paie une redevance prioritaire. Aujourd'hui, le taux de redevance est de 6 %, mais après le remboursement des investissements de développement, il devrait passer à 8 %. Comme ce moment est proche, le calcul ci-dessous est basé sur le futur taux de redevance. Il est important de distinguer la détention directe dans le gisement et la redevance prioritaire. Sur le plan économique, une redevance prioritaire vaut plus qu'une détention directe car son propriétaire bénéficie d'une partie des revenus mais ne supporte pas la plupart des coûts de développement, d'entretien et de redevances à l'État, qui représentent actuellement 11,06 % des revenus du gisement. Dans cette analyse, nous estimons que cet avantage augmente la valeur économique de la redevance prioritaire d'environ 33 % par rapport à une détention directe dans Leviathan. Cette estimation repose principalement sur deux facteurs. Le premier est que le propriétaire de la redevance prioritaire ne participe pas au paiement des redevances à l'État. Le second est que le propriétaire de la redevance ne supporte pas les investissements en capital nécessaires à l'expansion du gisement, qui devraient dépasser 2,5 milliards de dollars en 2026-2029 (environ 16 % de la valeur estimée de Leviathan). D'un autre côté, le propriétaire de la redevance prioritaire supporte également l'impôt sur les sociétés et la taxe Sheshinski. Par conséquent, le ratio de 33 % n'est pas fixe, mais reflète les conditions économiques actuelles. À mesure que les investissements de développement seront réalisés à l'avenir, l'écart entre la valeur d'une redevance prioritaire et la valeur d'une détention directe devrait se réduire. Conformément à ces hypothèses, une redevance prioritaire de 8 % équivaut à une réduction d'environ 10,65 % de la valeur économique de la part de Ratio dans le gisement. Par conséquent, bien que Ratio détienne 15 % des droits, sa part effective dans la valeur économique de Leviathan est d'environ 13,4 %. La valeur boursière de Ratio est actuellement d'environ 1,6 milliard de dollars. Après ajout de l'excédent des dettes financières, on obtient une valeur d'activité d'environ 2,058 milliards de dollars. Si cette valeur représente 13,4 % de la valeur économique du gisement, on peut en déduire une valeur d'environ 15,35 milliards de dollars pour l'ensemble de Leviathan. À partir de cette valeur, on peut également estimer Delek Yezum, qui a droit à une redevance prioritaire de 2,95 % des revenus du gisement. En supposant qu'une redevance prioritaire vaut environ 33 % de plus qu'une détention directe, ce droit équivaut à environ 3,93 % de la valeur économique du gisement, soit un montant d'environ 603 millions de dollars. Après déduction des dettes financières nettes d'environ 233 millions de dollars, on obtient une valeur des capitaux propres d'environ 370 millions de dollars (environ 1,132 milliard de shekels), soit environ 61,9 shekels par action — proche du prix actuel du marché de Delek Yezum. Presque toutes les composantes du calcul reposent sur des données de marché ou des données publiées par les entreprises. La seule hypothèse significative qui ne peut être observée directement est le ratio entre la valeur d'une redevance prioritaire et la valeur d'une détention directe dans le gisement. Tout changement de cette hypothèse affectera directement la valeur calculée.
Deuxième méthode : regarder le flux
Un autre moyen d'estimer la valeur de Delek Yezum est d'utiliser un modèle de flux de trésorerie actualisés. Cette méthode repose sur l'estimation des flux de trésorerie futurs attendus des redevances prioritaires de l'entreprise. Le modèle s'appuie sur les prévisions de production, les prix de l'énergie, les investissements et les dépenses figurant dans le rapport sur les ressources joint au prospectus de Delek Yezum. Selon la meilleure estimation de l'entreprise, et en supposant un taux d'actualisation de 7,5 %, la valeur actualisée des flux de redevances prioritaires s'élève à environ 640 millions de dollars. Comme tout modèle DCF, cette évaluation est particulièrement sensible aux hypothèses sur lesquelles elle repose. Premièrement, le modèle suppose que le prix du pétrole brut Brent, auquel une partie des produits d'exportation vers l'Égypte et la Jordanie est liée, augmentera avec le temps. Tout changement significatif de son prix devrait affecter directement les revenus du gisement et les flux de trésorerie de Delek Yezum. Une autre hypothèse centrale est que le gisement Leviathan produira du gaz à un rythme proche de sa capacité de production maximale, conformément au plan de développement. Une production inférieure aux prévisions, des retards dans l'expansion des infrastructures ou une baisse de la demande d'exportation pourraient réduire les flux de trésorerie et, par conséquent, la valeur obtenue par le modèle. De plus, le calcul des flux joint au prospectus n'inclut pas les frais de gestion et les frais généraux de Delek Yezum. Selon notre estimation, ces dépenses devraient réduire la valeur de l'activité d'environ 20 millions de dollars. Après déduction de ce montant et des dettes financières nettes de l'entreprise, on obtient une valeur des capitaux propres d'environ 387 millions de dollars, soit environ 1,18 milliard de shekels, ou environ 64,6 shekels par action. Cette valeur est environ 4 % supérieure à celle obtenue par la méthode de comparaison avec Ratio. Selon notre estimation, l'écart provient principalement des hypothèses relativement optimistes intégrées dans le modèle DCF. Bien qu'elles reposent sur des méthodologies totalement différentes, les deux méthodes d'évaluation conduisent à une fourchette de valeur similaire d'environ 1,1 à 1,2 milliard de shekels pour Delek Yezum. Le fait que deux approches indépendantes donnent un résultat similaire renforce la probabilité que l'évaluation reflète raisonnablement sa valeur économique, sous réserve des hypothèses sur lesquelles les modèles sont basés.
Au-delà de l'évaluation, le rapport sur les ressources fournit une image détaillée des flux de trésorerie attendus sur la durée de vie du gisement. Selon les prévisions, en 2027, Leviathan devrait vendre environ 14,1 BCM de gaz naturel, et les revenus de Delek Yezum provenant des redevances prioritaires devraient s'élever à environ 73 millions de dollars. Dans les années suivantes, les revenus devraient continuer à croître, parallèlement à l'expansion de la capacité de production et des ventes. D'un autre côté, à partir de 2028, le gisement devrait commencer à payer la taxe Sheshinski, qui augmentera progressivement jusqu'à atteindre environ 46,8 % à partir de 2031. Au cours de la prochaine décennie, les revenus de l'État provenant uniquement de la taxe Sheshinski sur le gisement Leviathan devraient dépasser 2 milliards de dollars par an. La valeur de Delek Yezum est presque entièrement dérivée des revenus du gisement Leviathan. Par conséquent, les facteurs qui affecteront le cours de l'action de l'entreprise sont avant tout ceux qui affecteront le volume des revenus et la rentabilité du gisement. Ces dernières années, la demande de gaz provenant du gisement Leviathan a augmenté, principalement de la part de l'Égypte. Les accords d'exportation incluent des obligations d'achat de quantités minimales, mais en pratique, la demande a dépassé les niveaux fixés dans les contrats, principalement en raison de la pénurie de gaz naturel en Égypte, parallèlement à l'utilisation qu'elle fait des installations de liquéfaction de gaz (GNL) pour l'exportation vers les marchés internationaux. Tant que ces conditions perdureront, il est probable que le gisement Leviathan continuera à fonctionner à un taux d'utilisation élevé, ce qui soutiendra la croissance des revenus du gisement et des redevances prioritaires de Delek Yezum. Cependant, une baisse significative des prix du gaz en Europe ou un changement des conditions du marché de l'énergie pourraient nuire à la rentabilité de l'exportation de GNL depuis l'Égypte. Dans un tel cas, la demande de gaz provenant du gisement Leviathan pourrait converger vers les quantités minimales fixées dans les accords, ce qui nuirait aux revenus du gisement et, par conséquent, à la valeur de Delek Yezum. Un autre facteur central est le prix du pétrole brut Brent. Une partie importante des contrats d'exportation vers l'Égypte et la Jordanie est liée, totalement ou partiellement, au prix du Brent. Par conséquent, une hausse des prix du pétrole devrait augmenter les revenus du gisement, tandis qu'une baisse de son prix agira dans la direction opposée.
Le défi de la bourse
Une distribution de dividende en nature pose un défi unique pour la bourse et les fonds indiciels qui reçoivent des liquidités, qu'ils réinvestissent en fonction des pondérations des actions de l'indice. En revanche, lorsque le dividende est distribué par le biais d'actions d'une nouvelle société, une situation est créée où les fonds détiennent des titres qui ne font pas partie de l'indice qu'ils répliquent et qu'ils ne peuvent pas détenir pendant une longue période. D'un autre côté, ils ne peuvent pas non plus les vendre avant le début des transactions. Une telle situation pourrait créer un écart temporaire par rapport à la performance de l'indice. Pour éviter ce problème, la bourse a décidé d'ajouter temporairement l'action Delek Yezum à tous les indices dans lesquels le groupe Delek était précédemment inclus. Ainsi, les fonds indiciels pouvaient également détenir la nouvelle action sans nuire à la précision du suivi des indices. Cependant, il a été déterminé à l'avance que l'action serait retirée des indices dès la fin de la première journée de bourse — et les fonds y ont vendu tous leurs avoirs pour un volume global d'environ 40 millions de shekels. La bourse a fixé le cours de base de l'action Delek Yezum sur la base du ratio comptable entre les capitaux propres du groupe Delek et les capitaux propres de Delek Yezum. Mais un ratio comptable ne reflète pas nécessairement le ratio entre la valeur économique des deux entreprises. En conséquence, avec le début des transactions, le cours de l'action a convergé vers un niveau reflétant l'évaluation des investisseurs. À la fin de la première journée de bourse, l'action Delek Yezum a bondi d'environ 735 % — la hausse quotidienne la plus forte jamais enregistrée pour une action incluse dans l'indice TA-35. Cependant, cette hausse inhabituelle ne reflétait pas un changement de la valeur économique de l'entreprise, mais principalement l'écart entre un cours de base fixé sur une base comptable et le prix que le marché lui a attribué dès le début des transactions. En ce sens, il s'agit principalement d'une anecdote qui enseigne les limites du mécanisme de tarification technique. L'auteur est économiste dans une entreprise de haute technologie.
